股息率是结果，不是原因。真正的根源只有一个——自由现金流。
分红是现金，不是利润。利润可以来自会计处理，但分红的每一分钱都必须从公司的银行账户里划出去。而支撑这个账户的，不是财报上的净利润，而是企业"真正能自由支配的现金"——自由现金流（FCF）。当一家公司的自由现金流持续为负时，它的分红本质上是用融资借款来维持的"面子工程"，迟早会撑不下去。
2025年是电力板块自由现金流的历史性拐点。46家样本公司的自由现金流全面回正，达到380亿元，标志着电力行业从"烧钱扩张"进入"现金反哺"的新阶段。以下从现金流真相、量化标准和子板块拆解三个维度，彻底讲透这个指标。
一、利润与分红之间的"失踪的环节"：自由现金流
自由现金流 = 经营活动现金流量净额 - 资本性支出
净利润是"账面赚了多少钱"，经营现金流是"实际收回了多少钱"，自由现金流则是"扣除必须花的钱之后，还剩多少可以自由分配给股东"。
2025年数据揭示了惊人的变化：46家样本电力公司，经营现金流净额高达3744亿元，同比增长23.4%——火电与水电均同比提升30%以上，绿电因补贴发放同比大增47%。与此同时，投资现金净流出同比减少31.9%，主要是绿电投资支出显著下降。一增一减之间，板块自由现金流全面回正至380亿元。
华能国际是现金流逆转最极致的案例。2025年，公司经营现金流净额高达672亿元（同比+33%），投资性现金流出573亿元（同比-10%），自由现金流（经营-投资）达到99亿元，自2020年以来首次转正。公司资产负债率65%，现金储备充足，业务模式已具备"自我造血"并回报股东的能力。得益于充沛的现金流，华能国际2025年度每股分红0.4元，A股股息率约5.3%，H股更是高达7.5%，分红价值凸出。
大唐发电同样走出了同样的轨迹。2025年经营现金流净额378亿元（同比+44.8%），投资现金流净流出265亿元（同比-14.8%），自由现金流从2024年的-26亿元逆转为114亿元的正流入。2025年每股分红0.148元，对应H股股息率高达6.5%。
中国电力更是从现金流"困难户"逆转为"健康户"——2025年自由现金流从2024年的-171亿元转正至3.2亿元，经营现金流同比大增74.4%至185.2亿元，而资本开支同比减少约100亿元。公司同时收回约60亿元补贴回款，成为绿电企业中现金流改善最显著的标杆。
反面教训同样深刻。花旗近期将华润电力评级下调至"沽售"，核心理由正是"2025年自由现金流为负，预计集团派息比率将维持在40%"，即便2026年预测股息率达到5.1%，考虑到盈利波动较大，"并不具吸引力"。自由现金流为负的高股息，往往意味着分红来自"借钱派息"，是典型的伪高息陷阱。
二、多少自由现金流，才算"安全"？
自由现金流不是"越多越好"，而是要满足分红需求的覆盖能力。可以通过三个维度来量化判断：
第一，自由现金流/净利润（FCF/净利润）：衡量盈利中"真钱"的含量。持续低于50%属于警示信号，说明大部分利润没有变成可供支配的现金。净利润很高但自由现金流持续为负的企业，其分红本质上在"吃老本"或"借新债"。
第二，自由现金流/分红总额（FCF/分红）：这是最直接的"安全覆盖率"。大于1意味着当年赚到的自由现金流完全覆盖了分红的现金支出，分红有坚实保障；小于1则意味着在动用历史现金储备或新增融资来派息，长期无法持续。
第三，经营性现金流/净利润：衡量"净利润的现金含量"。电力行业作为重资产行业，折旧摊销会显著拉低净利润，但这个数值越接近甚至超过1，说明盈利质量越高、应收账款风险越低。
以长江电力为例：公司自由现金流常年为正且充沛，因此能维持70%以上的高分红的底气。以国电电力为例，公司承诺2025-2027年每股分红不低于0.22元，对应2026年保底股息率4.5%——这个承诺之所以可信，核心是其火电资产在容量电价托底和煤价下行周期中，经营现金流持续改善。
三、各板块"现金造血能力"对照
广发证券基于27家已披露年报的电力公司数据，清晰刻画了各子板块的现金流分化格局：
子板块
2025年经营现金流
投资现金流
自由现金流
分红情况
火电
同比大幅提升
增速放缓
大幅提升并转正
分红总额同比+15%
水电
同比+30%以上
相对平稳
持续正流入，充沛
高分红率稳定
绿电
同比+47%（补贴发放）
同比-38%
接近转正
分红率提升以稳分红
核电
改善中
明显提升
较紧张，仍在投资高峰期
分红率略有提升
火电是自由现金流改善最显著的子板块——经营现金流大增叠加投资支出放缓，自由现金流首次转正，带动分红总额同比增长15%。水电经营现金流常年稳定，自由现金流持续正流入，是分红确定性最强的板块。绿电受益于补贴回款加速和投资支出放缓，自由现金流接近转正，但电价和消纳压力依然存在。核电正处于"十五五"投产高峰期，投资支出明显提升，自由现金流相对紧张，但一旦机组进入运营期，现金流将快速改善。
板块整体分红率提升了2.5个百分点，达到55.2%，尤其火电分红总额同比提升15%——所有子板块都在通过提高分红率来稳定分红金额，这是自由现金流改善后最直接的价值兑现。
国金证券统计的46家公司数据进一步印证了这一趋势：公用板块经营现金流净额3744亿元（同比+23.4%），投资现金流净流出同比减少31.9%，板块自由现金流回正至380亿元，资产负债率降至65.2%，扣除永续债后的归母净资产较2024年末增长4.7%，报表持续修复。
四、综合判断：四个问题自查"真高息"
在买入一只电力股之前，用以下四个问题做一次"自由现金流审计"：
第一，自由现金流是否为正，且处于改善趋势？ 查看公司近3年的经营现金流和投资现金流变化趋势。经营现金流应持续为正且扩大，投资现金流应从"大额流出"向"收窄甚至回正"转变。如果两者背离（经营改善、投资恶化），要追问原因。
第二，自由现金流是否覆盖了当年的分红支出？ FCF/分红总额的比值是检验分红可持续性的"试金石"。低于0.8属于危险区，高于1.2属于安全区。
第三，经营性现金流是否与净利润匹配？ 经营性现金流/净利润的比值越接近1，盈利质量越高。电力行业因折旧摊销大，这个比值通常在1.2-1.5之间属于正常。如果远低于1，说明存在大额应收账款或存货积压，需警惕。
第四，子板块投资周期处于哪个阶段？ 不同板块的投资节奏差异很大——火电和绿电的投资支出正在放缓，自由现金流拐点已确认；核电仍处于投产高峰期，投资支出仍在上升，自由现金流阶段性承压，但这是成长阶段的必然特征，不是基本面问题。
写在最后
买电力股，股息率是"结果"，自由现金流才是"原因"。当一家电力公司宣布高分红时，你需要追问的不是"分多少"，而是"这笔钱从哪来"——是来自日常经营产生的真金白银，还是来自新增贷款或减少投资？前者可持续，后者是陷阱。
2025年电力板块自由现金流全面回正至380亿元，标志着电力行业从"烧钱扩张"进入"现金反哺"的历史性拐点。从这个拐点开始，火电的自由现金流转正分红大增，水电的充沛现金流支撑高分红，绿电的补贴回款推动现金流接近转正——每一个子板块的分红故事，背后都是自由现金流改善的注脚。
记住：看股息率之前，先看自由现金流。前者可能骗你，后者不会。
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